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“套利时代”的终结:减持新规重拳出击 万亿定增盛宴散场

2017-05-31 09:29

端午小长假前,证监会再放猛招,发布减持新规和细则,对“过桥减持”、“恶意减持”、“精准减持”等问题,进行全方面的围堵。

减持新政效应显现,有私募已经停售定增项目。新京报援引北京一家私募机构工作人员称:“定增项目的退出期延长,这与之前和投资者签订的协议不符,比如,之前一年期的定增产品,现在没法退出,还有一些正在销售的定增项目,现在也要暂停。”该人士称“现在处境很被动,公司正在通知投资者,做沟通工作。”

平安证券策略组分析认为,减持新规将会对市场风格及定价体系产生深远的影响。一方面,价值回归在途,短期内价值抱团的市场风格不会改变;另一方面,市场大量套利资金面临较大压力,前期频繁进行资本运作的上市公司(特别是外延式并购逻辑下的高估值板块)会遭遇较大的负面影响,使其估值在未来中长期内会持续承压。

第一财经援引业内人士分析指出,突如其来的减持新政,直接冲击了部分市场既有玩法和规则,进而向更广的范围传导。其中,对依赖于价差而实现套利的定增、大宗交易受冲击最为直接。此次减持新政进一步拉长了周期、抬高了资金成本。定增市场曾经的折价优势消失殆尽;相比曾经高达万亿元的市场规模,定增将进入快速萎缩的过程中。

本文作者张婧熠,来源第一财经,原文标题《减持新规重拳出击:万亿定增盛宴散场》,授权华尔街见闻发表。

在端午小长假前,针对上市公司股东和董监高减持股份,证监会和沪深交易所分别发布了新规和实施细则。新规调整幅度之大、涉及市场领域和交易环节之广,远超此前于2016年发布的减持通知。更令市场措手不及的是,新规发布的同时就宣布将即时实施,且没有新老划断的过渡安排。

突如其来的减持新政,直接冲击了部分市场既有玩法和规则,进而向更广的范围传导。其中,对依赖于价差而实现套利的定增、大宗交易受冲击最为直接。此次减持新增规定,定增限售股解禁后首年里集中竞价减持不低于定增股份50%。这意味着,定增投资周期被延长至两年。此外,通过大宗交易减持也被加以限制,三个月内减持规模不得超过总股本2%,且受让方还需要锁定半年。

原有的利益链条被打破,未来的趋势却尚不明晰。大宗交易的未来走势,尚存在市场争议。而在此前“限价、限时、限量”的定增新政出台后,定增折价率已经持续低位运行; 叠加减持限令的影响,多位市场人士直言,增量资金进场的意愿遭到重创,曾过万亿元规模的定增市场将快速萎缩。而眼下的当务之急,各机构还需要先处理原有业务合同调整、产品展期等棘手的难题。

定增市场料快速萎缩

5月27日,证监会修订发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,沪深交易所随后发布了实施细则。其中,两项调整对定增市场影响巨大。

减持新政拓展了监管范围,由原来的大股东和董监高,拓展到了大股东外的首发前股东、定增股东等“特定股东”,而大宗减持或协议转让的受让方、可交换债换股股东、股票权益互换股东等股东也同样纳入监管。此外,新政增加了多项减持要求,包括定增股东解禁后首年集中竞价减持不得超过定增认购股份50%的规定。

目前,市场主流的定增产品多为“12个月+6个月”的模式,其中,锁定期为12个月。按照减持新规,在定增限售股解禁后首年,通过集中竞价最多可以减持50%所持股份;同时也需要满足减持新政中的其他规定,包括任意连续90天内通过集中竞价减持不得超过总股本1%、通过大宗交易减持不不得超过总股本2%。

这意味着,如果均采用二级市场集中竞价的方式减持,则定增周期至少要延长至两年以上。但也有券商机构销人士指出,如果在一年解禁期满后想要快速清仓减持,也可以采用集中竞价和大宗交易结合的方式;即解首年用集中竞价减持一半持股,剩余股份则通过大宗交易抛售。

值得注意的是,上述政策调整自发布起即时实施,且并未对存量业务做新老划断。这随即引发了市场的极大争议。

多位机构人士认为,涉及到市场参与方核心利益的政策和条款,应经过合理的程序而发布和实施,市场亦需要稳定的政策预期才得以健康发展。但与此同时,也有多位市场人士表示,在去年不断收紧定增监管、今年初发布定增新规后,该交易市场的监管信号已得到充分释放。

“这次出台减持的新规我并不意外,只是没想到会影响到存量业务合同。”上海某私募机构董事长接受采访时表示,公司去年起就将业务重点从定增转移,降低定增产品的比例、到期后不再新发产品;部分产品完成募集后也没有发行,将资金退还了用户。去年下半年至今,公司没再新发任何定增产品。但此次减持新规政策的突然出台,仍然波及到了部分存量产品,合同需要面临展期等问题。

同样需要处理存量产品合同调整的,还有上海某大型券商资管公司权益投资总经理王伟(化名)。王伟介绍,公司存量定增产品并不多,但还是需要对现有合同做相应调整,必须要符合法律法规。如果在与客户具体牵扯到的权责问题,需要依据合同里的具体规定;一般情况下,业务合同里也会有一些兜底条款。

“最早做定增甚至能以市价的三四折拿股票的时代已经过去,资金成本的优势已经不再。”上述私募高管还直言,去年以来一系列的定增新规,已经明确限定了发行周期、规模和发行定价,而此次减持新政进一步拉长了周期、抬高了资金成本。定增市场曾经的折价优势消失殆尽;相比曾经高达万亿元的市场规模,定增将进入快速萎缩的过程中。

再融资格局大变脸

从2016年起,针对定增市场的监管就在步步收紧。进入2017年后,年初发布的定增新规启动了“限时、限价、限量”的全面监管,而此次减持新政更是新提出“特定股东”这一名词,将定增所持股份纳入减持限令的范畴。监管为何要严管定增?快速萎缩下的定增市场将何去何从?

“不管是监管层还是市场主体本身,都知道定增市场之前存在很大的问题。现在的分歧和争议就在于,用什么样的方式去解决这个问题。”王伟向第一财经表示,在讨论此次减持新规是否“矫枉过正”的同时,也需要理清原先定增市场出现的问题。

在王伟看来,之前过万亿元的定增规模,在再融资中的占比过高、市场结构失衡,这并不是一个能长期维持的常态。而庞大的定增规模、较高的折价率水平中,还存在着较大的制度套利空间,涉及的利益链条很长。在一级市场上,部分PE等机构通过一二级价差等向上市公司注入资产、实现退出和套利;而到二级市场上,在定增发行和市场交易环节也因发行制度而存在价差,即制度套利。

王伟还指出了目前的定增市场上还存在一种现象;由于已经发行了产品并已募集资金,机构会坚持参与到上市公司的定增申报和认购中。在认购期间,尽管市价已经很高,但因为有买盘在仍会推高市价。而在退出阶段中,为了保证产品的流动性,即便是浮盈有限也会及时抛售,这就容易造成解禁潮拖累股价的现象。这种操作模式,会让二级市场价格在短期内出现扭曲。

上述私募机构高管也表示,监管层不惜以牺牲市场规模为代价,对定增市场严加监管,主要还是考虑此前的定增模式对普通投资者而言并不公平。“我们当时以市价三四折的折扣率拿股票,到卖掉的时候跟其他投资者享有一样的价格,机制上确实存在问题。另外,定增的整体规模太大,部分上市公司存在滥用定增、连续融资等等。”

“之前的监管政策主要是针对发行人,手段是出台政策对发行节奏、发行规模做严格控制;另一方面是采用窗口指导,或者直接自主控制审批节奏。监管思路和导向,在之前就已经释放过信号。”王伟强调,此次减持新规的出台,让曾经依赖于价差而套利的既得利益者受损严重。如上市公司通过并购重组购买资产来做高市值、让一级市场资金退出,或利用定增纯做套利的投机资金等。

值得注意的是,在通过减持新规进一步收紧定增监管的同时,监管和市场对于其他再融资手段的重视明显提高。

王伟就表示,尽管当前定增的发行要求提高、审批速度放缓,但监管层并没有给定增设卡,批文目前依然在有序下发。同时,监管层还为再融资“开了另一扇窗”,明显支持配股和可转债的运用,已有公司取消定增后转而发起配股,并快速通过监管审批。与定增相比,上述两种再融资方式面向全体的公众股东,不再存在定增认购股东中常见的资金优势、信息优势等不对称的情况。

大宗交易能否得利?

在减持新政出台后,关于大宗交易的争议也愈加强烈。

此次减持新政中新增规定,大股东减持或者特定股东减持,采取大宗交易方式的,在任意连续90日内减持股份总数不得超过公司总股本的2%。同时,受让方在受让后6个月内,不得转让所受让的股份。

“我认为大宗交易将会繁荣起来。”某从事大宗交易的小型私募机构创始人表示。在他看来,大宗交易每年8%总股本的减持规模,在目前非常有吸引力。但这一说法随即被某券商营业部人士的质疑。由于增加了受让方半年锁定期的规定,该券商人士预期,大宗交易受让方的意愿会大打折扣。

华东某大市值型券商机构销售人士对此表示,此前大宗交易的模式是走量为先、辅以价差,如以数十亿元的持股、加上百分之二或三的折价率而实现获益。这种模式的前提,是短期内能较快的转让和减持。但此次减持新政出台后,堵上了通过大宗交易这条快速转手的通道。

此外,该券商机构销售人士还指出,由于受让方存在半年的锁定期,这甚至可以被视为是再做了一次带限售的“定增”。但从此前大宗交易的主要出让方来看,IPO前持股、非公开发行认购股份是主要来源,这类股东的持股规模普遍较大;如果通过大宗交易减持,每笔减持都要受让方的限售期,并不利于股份转让。其预期,未来这类股东可能更多会采用协议转让的减持方式。

尽管对于大宗交易的未来走势还存有争议,但对原有玩法变更的共识则已达成。有市场观点指出,过去简单粗暴的大宗交易减持难以维系。未来,或会出现保底承诺、对赌等花式玩法。